ομιλος τραπεζας πειραιως

Αγαπημένα


Μοντέλο Πιστοληπτικής Αξιολόγησης: Πιστοληπτική Αξιολόγηση Ελλάδας – Δυσμενέστερη Από Αυτό Που Αξίζουμε

Ένας από τους κύριους παράγοντες που ασκούν σημαντική –έως και υπερβολική θα μπορούσε να υποστηρίξει κανείς - επιρροή στις εκτιμήσεις και αποφάσεις τόσο των υπεύθυνων χάραξης οικονομικής πολιτικής όσο και των επενδυτών είναι η κατάταξη της κάθε οικονομίας στην κλίμακα πιστοληπτικής διαβάθμισης των 4 μεγαλύτερων rating agencies. Η σημαντικότητα αυτής της πιστοληπτικής διαβάθμισης εδράζεται στην επιρροή που ασκεί στην δυνατότητα της κάθε κυβέρνησης να εκδίδει χρέος στις εγχώριες και διεθνείς αγορές ομολόγων όπως και στο κόστος αυτού του δανεισμού. Επιπρόσθετα, οι πιστοληπτική αξιολόγηση της κάθε χώρας στις περισσότερες περιπτώσεις ορίζει και το ανώτατο όριο για τις αντίστοιχες αξιολογήσεις όλων των χρηματοοικονομικών και μη-χρηματοοικονομικών επιχειρήσεων, επηρεάζοντας έτσι τόσο το κόστος της χρηματοδότησης όσο και το κόστος κεφαλαίου του συνόλου της κάθε οικονομίας.

Η έντονη επίδραση των πιστοληπτικών αξιολογήσεων στην οικονομική δραστηριότητα έχει γίνει ευρέως κατανοητή στην περίπτωση της Ελλάδας, καθώς η υποβάθμιση της Ελληνικής Δημοκρατίας στην χαμηλότερη κλίμακα αξιολόγησης (δηλαδή σε non-investment grade) οδήγησε στην “οικονομική απομόνωση” της χώρας από το παγκόσμιο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Ωστόσο, δεδομένου ότι τόσο η ελληνική οικονομία όσο και το ελληνικό τραπεζικό σύστημα αρχίζουν δειλά-δειλά να μπαίνουν εκ νέου σε μια διαδικασία πιο μακροπρόθεσμου σχεδιασμού, η προοπτική αξιολόγησης του ελληνικού δημόσιου χρέους έρχεται πάλι στο προσκήνιο.

Για το λόγο αυτό, αναπτύξαμε ένα μοντέλο πιστοληπτικής αξιολόγησης που εξετάζει και προβλέπει την πιστοληπτική ικανότητα της Ελληνικής Δημοκρατίας - καθώς και ενός μεγάλου πλήθους άλλων οικονομιών - στο πλαίσιο διαφόρων μακροοικονομικών σεναρίων με αντικειμενικό και διαφανή τρόπο. Τα κύρια χαρακτηριστικά του μοντέλου μας είναι τα εξής:

  • Αντικειμενικότητα: σε αντίθεση με τις περισσότερες εταιρίες αξιολόγησης, οι οποίες και βασίζουν τις αποφάσεις τους όχι μόνο σε αμιγώς ποσοτικά αλλά και σε ποιοτικά κριτήρια (αναθέτοντας την τελική απόφαση της αξιολόγησης της κάθε χώρας σε αντίστοιχες επιτροπές "Rating Committees”), το μοντέλο μας έχει βασιστεί μόνο σε δημόσια πληροφόρηση που είναι διαθέσιμη στο ευρύ κοινό.
  • Ευελιξία: οι περισσότερες εταιρίες αξιολόγησης εστιάζουν στη σταθερότητα των αξιολογήσεων τους. Αντίθετα πιστεύουμε ότι οι αξιολογήσεις θα πρέπει να μεταβάλλονται όταν τα δεδομένα αλλάζουν. Για το λόγο αυτό, χρησιμοποιήσαμε παρατηρήσεις για κάθε χρονική περίοδο από το 2007 μέχρι και το 2016- cross sectional data (έναντι ενός συνδυασμού διαστρωματικών και χρονολογικών δεδομένων-pooled panel data) - ώστε να επιτρέψουμε στις αξιολογήσεις μας να αντικατοπτρίζουν τα δεδομένα κάθε συγκεκριμένης χρονικής συγκυρίας.
  • Μη-αυτοαναφορικότητα (non-recursiveness) : ένας τρόπος για να βελτιωθεί κάθε μοντέλο είναι να συμπεριληφθεί σε αυτό η εξαρτημένη μεταβλητή με χρονική υστέρηση (στην περίπτωσή μας είναι οι παρελθούσες αξιολογήσεις της χώρας) ως επεξηγηματικός παράγοντας. Επιλέξαμε να μην ακολουθήσουμε αυτόν τον δρόμο από τη στιγμή που θέλουμε να εντοπίσουμε μια ανόθευτη συσχέτιση μεταξύ των μακροοικονομικών παραγόντων και των πιστοληπτικών αξιολογήσεων.

Το βασικό συμπέρασμα της έρευνας μας είναι ότι η αξιολόγηση της Ελλάδας από τις εταιρίες πιστοληπτικής αξιολόγησης παρουσιάζει σημαντικές (θετικές αλλά και αρνητικές) αποκλίσεις σε σχέση με τα θεμελιώδη μακροοικονομικά της δεδομένα. Προ κρίσης, οι εταιρίες πιστοληπτικής αξιολόγησης είχαν τοποθετήσει την Ελλάδα σε ανώτερη-του-εκτιμώμενου-βαθμίδα -ίσως εξαιτίας της συμμετοχής της χώρας σε μια ισχυρή νομισματική ένωση, όπως η Ευρωζώνη, του ισχυρού τραπεζικού συστήματος και της σταθερής οικονομικής ανάπτυξης. Αυτό μεταφράζεται σε μια βαθμολόγηση στη ζώνη αξιολόγησης Single-Α, σε αντίθεση με την εκτίμηση του υποδείγματός μας το οποίο τοποθετούσε την Ελλάδα στη ζώνη αξιολόγησης Baa. Αυτή η θετική επίδραση έχει αντιστραφεί πλήρως μετά το ξέσπασμα της κρίσης με αποτέλεσμα οι εταιρίες αξιολόγησης να «τιμωρούν» την Ελλάδα τοποθετώντας τη σε βαθμίδα πολύ χαμηλότερη από αυτή που δικαιολογείται βάσει των θεμελιωδών μεγεθών της. Αυτό λειτουργεί σαν μελλοντική παρακαταθήκη στερώντας από την Ελλάδα μια αναβάθμιση της πιστοληπτικής της αξιολόγησης στη ζώνη B.

Τέλος, προχωρήσαμε σε μία ανάλυση ευαισθησίας, όπου εξετάσαμε την εξέλιξη της πιστοληπτικής αξιολόγησης της Ελλάδας κάτω από σενάρια που αντιπροσωπεύουν τόσο αντίξοες όσο και θετικές μακροοικονομικές εξελίξεις για την περίοδο 2016-2017. Τα ευρήματα έδειξαν ότι το μέγεθος του “penalty” που ενσωματώνεται στην τρέχουσα αξιολόγηση της Ελλάδας από τις εταιρίες αξιολόγησης είναι τέτοιο ώστε η Ελλάδα να χρήζει αναβάθμισης στη ζώνη Single-Β ακόμα και στην περίπτωση υλοποίησης του δυσμενούς μακροοικονομικού σεναρίου.